近年来，中国居民的财富配置正在经历一场缓慢但具有深远意义的结构性变化。高盛最近发布的一份研究报告指出，过去主要依赖房地产驱动的家庭资产负债表，正逐渐转向更加注重资产修复和再平衡的阶段。随着房地产对家庭财富积累的影响减弱以及存款利率的持续降低，居民的储蓄将逐步转移到股票、基金、保险等更加多样化的金融资产上。高盛将这一趋势总结为“从砖砌到金融”，即家庭财富配置正在着眼于金融资产而非单一的房地产。然而，这一转变不会在短时间内发生，而可能是一个分阶段的长期过程。

在居民总资产经过一定调整后，目前已开始趋于稳定。高盛建立了一套跟踪季度居民资产负债表的指标，以解决官方数据发布滞后的问题。估计在2023年初，中国居民总资产达到了最高点，随后在2023至2024年间连续约六个季度出现下降。自2025年起，居民总资产企稳，近几个季度保持在大约730万亿元。这一变化的核心原因在于房地产。房价下跌导致房地产资产大幅缩水，并使得家庭总资产继续下滑，直到2024年9月政策调整后，股市等金融资产表现有所改善，居民也在持续增加现金和存款，这才逐步抵消了房地产资产下降的影响。由此可见，居民资产增长的动力正在发生根本性的变化：房地产已经不再是财富增长的核心因素，而金融资产则成为新的增长来源。

在资产结构方面，居民财富的变化尤为明显。根据高盛的估算，2021年中时房地产在居民总资产中占比67%，而到2026年一季度，这一比例降至52%。现金和存款的占比则由16%上升至25%，其他金融资产的比重也由15%增至20%。值得注意的是，居民直接持股的比例从5%增至6%。这一系列数据反映出家庭财富结构的明显变化。然而，高盛认为这并不意味着居民正在大举“卖房买股”，房地产占比的下降既受到价格调整影响，也源于居民在持续增加存款及其他金融资产。这种变化更应视为资产负债表层面的结构性再平衡，而非一次性的资金迁移。

在负债端，居民的债务也出现了收缩。高盛发现，自2024年年中起，中国居民的杠杆率开始下降，未偿还的房贷余额减少，短期消费贷款的需求也有所减弱。这表明家庭行为正在逐渐从信贷扩张转向对资产负债表的修复。一方面，一些居民选择提前偿还房贷；另一方面，疲软的房地产市场使得新增住房贷款需求降低。尽管政策层面通过降低房贷利率、提供消费贷款利息补贴等手段来降低融资成本，但目前对居民信贷需求的刺激效果仍然有限。高盛认为，疲弱的就业市场和居民信心不足依旧制约了借贷的需求。

中国家庭的债务水平从不同视角观察，得到的结论各有不同。高盛引用国际清算银行的数据指出，中国家庭债务占GDP的比例在2024年初达到了约61%的高点，随后在2025年三季度降至约59%，虽然低于美国和日本的水平，但仍高于新兴市场的平均水平。然而，从家庭收入来看，人才数量比重更值得关注。高盛预计到2025年，中国家庭债务与可支配收入的比率约为140%。原因在于，中国居民的可支配收入占GDP的比例约为45%，明显低于美国的75%。因此，无论从GDP还是家庭收入的角度来看，家庭债务的偿还压力仍然显得十分突出。

存款利率的下降是居民寻找新资产的重要催化剂。如果说房地产市场的调整为居民资产配置转型提供了必要条件，那么存款利率的下降则可能进一步加速这一进程。高盛指出，三年期定期存款利率已降至约1.25%，显著低于2024年初的1.95%和2023年初的2.6%。同时，三年期与一年期存款利率之间的利差也从过去的50-100个基点缩窄至约30个基点。高盛分析认为，低利率环境降低了居民长期持有存款的收益吸引力，促使其寻求更加多样化的金融资产。该趋势已初显端倪，非银行金融机构的存款增加，显示出部分资金正流向理财产品、共同基金、保险和股票等金融资产。高盛认为，目前这一转型仍处在早期阶段，但若居民信心逐步恢复，投资金融资产的吸引力上升，储蓄向金融市场的转移趋势可能会进一步加深。

总之，高盛认为，家庭资产配置的转型并不意味着简单的房地产向股票的转变，居民的投资将进入一个更加多元化的金融领域。股票和保险等资产在未来十年或将成为重要的受益方向。